Estrategia de inversión fiscal chilena

El marco conceptual se basa en un modelo de dos períodos. El objetivo principal del gobierno es minimizar el valor presente de los costos de distorsión generados por la tasa impositiva. Para lograr esto, el modelo se enfoca en tres decisiones clave en el primer período: cuánto ahorrar en total; qué porcentaje de ese ahorro invertir en un portafolio de activos riesgosos; y qué proporción de la inversión en activos riesgosos asignar a cada uno de dos índices accionarios. Todas estas decisiones están sujetas a las restricciones presupuestarias del gobierno en cada período. La función de costos de distorsión (CDT) se modela como una función cuadrática, donde los costos crecen exponencialmente con el monto de los impuestos, reflejando la idea de que las distorsiones aumentan a un ritmo superior al aumento de los impuestos mismos. Este enfoque difiere de estrategias pasivas, donde el ahorro fiscal se destina a activos libres de riesgo, sin considerar la potencial optimización a través de la inversión en activos que se correlacionen negativamente con los ingresos por cobre.

La formulación matemática de la función de costos de distorsión (CDT) se presenta como una función de la razón impuestos/producción (T/Y), indicando que los costos aumentan a un ritmo mayor que esta razón. Bajo este marco, el gobierno busca una tasa impositiva constante en el tiempo para minimizar estos costos, siguiendo la línea de Barro (1979). Se define A1 como el ahorro total del primer período, que se invierte en un portafolio compuesto por un activo libre de riesgo y un portafolio de activos riesgosos (ponderado ω). El modelo busca obtener el ahorro óptimo (A1) y la proporción óptima (ω) para invertir en el portafolio riesgoso para minimizar la pérdida. El análisis considera que el precio del portafolio riesgoso se determina en el exterior, asumiendo agentes neutrales al riesgo para la determinación del retorno esperado. La inclusión del cambio porcentual en los ingresos por cobre (rc), aproximado al cambio porcentual en el precio del cobre, es crucial para determinar la correlación entre el rendimiento de los activos y la volatilidad de los ingresos fiscales. Se busca identificar oportunidades de inversión que generen retornos que covaríen negativamente con el cambio en el precio del cobre, con el objetivo de estabilizar la trayectoria de los ingresos fiscales y reducir las distorsiones impositivas.

La sección aborda la decisión de qué proporción del ahorro total (A1) se invierte en el portafolio de activos riesgosos (ω). La ecuación presentada busca minimizar la pérdida considerando la covarianza entre el retorno del portafolio riesgoso y el cambio porcentual en los ingresos por cobre. Se enfatiza la importancia de considerar las covarianzas en pesos reales, incluyendo ajustes por tipos de cambio e inflación para inversiones internacionales. El análisis se centra en la construcción de un portafolio riesgoso con dos índices accionarios, mostrando cómo calcular las ponderaciones óptimas (φ1 y φ2) para cada índice. Las ecuaciones presentadas integran las covarianzas entre los índices accionarios, los tipos de cambio, la inflación de Chile y los retornos nominales de los índices. Se argumenta que una cuenta estocástica de ingresos fiscales con una covarianza negativa con los ingresos por cobre permite generar una trayectoria más estable de los ingresos, lo cual reduce las pérdidas por costos de distorsión de impuestos, incrementando así el bienestar. El modelo permite analizar la respuesta óptima ante un shock en el precio del cobre, comparando la estrategia propuesta con la estrategia actual (inversión solo en activos libres de riesgo).

La estimación empírica del estudio se centró en la identificación de índices accionarios internacionales con retornos que mostraran una correlación negativa con el precio del cobre. Para ello, se analizaron datos de los principales índices accionarios del mundo entre 1990 y 2005. De un universo inicial, se seleccionaron 19 bolsas internacionales que cumplían con el criterio de covariación negativa. Este proceso de selección fue crucial para la construcción de portafolios de inversión que buscaran mitigar el riesgo asociado a la volatilidad del precio del cobre en las finanzas públicas chilenas. La metodología buscó identificar activos que permitieran estabilizar los ingresos fiscales a través de una diversificación de la inversión, reduciendo así la dependencia de los ingresos generados por el cobre. El análisis consideró las covarianzas de cada índice con respecto al cambio porcentual en el precio del cobre, así como las varianzas de los retornos de cada índice, todo medido en pesos reales. La selección se basó en la relación entre la covarianza negativa y la varianza (el “beta”), donde un beta más negativo indicaba una mayor conveniencia para la inversión.

Utilizando los 19 índices seleccionados, se construyeron 21 portafolios de inversión riesgosos, combinando dos índices accionarios a la vez. Este proceso permitió evaluar diferentes estrategias de diversificación para minimizar el riesgo. Se cuantificaron los beneficios marginales de invertir en cada uno de estos portafolios, mostrando que invertir en estas combinaciones de índices accionarios internacionales incrementa el bienestar. Se eligieron los 7 países con betas más negativos para construir los portafolios, estos fueron Estados Unidos, Holanda, Suiza, Inglaterra, Hong Kong, Irlanda y España. Se optó por estos 7 por la significativa caída en los betas luego del IBEX 25 de España. La decisión de no invertir en el índice accionario chileno se justificó debido a que su retorno presentaba una covarianza positiva con el cambio porcentual en el precio del cobre, lo que no contribuía a la estrategia de diversificación y mitigación de riesgo planteada. El análisis de Argentina y México mostró una alta covarianza negativa, pero también una alta varianza, lo que limitó su inclusión en los portafolios óptimos. Las covarianzas entre pares de índices accionarios se calcularon considerando tipos de cambio nominales con respecto a Chile, la inflación chilena y los retornos nominales de los índices, mostrando todas covarianzas positivas debido a la gran integración financiera mundial.

Para comparar la efectividad de las diferentes estrategias de inversión, se simuló un shock en el precio del cobre en el segundo período, creando una discrepancia entre las expectativas iniciales y el ingreso real por concepto de cobre. Esto permitió evaluar cómo se comportaba cada portafolio ante una situación de incertidumbre. Se encontró que la mayor inversión en el portafolio riesgoso (como porcentaje del ahorro total) se realizó en el portafolio número 8 (Holanda e Inglaterra), mientras que la menor inversión se dio en el portafolio número 17 (Inglaterra e Irlanda). El mayor beneficio al implementar la inversión en un portafolio riesgoso, además de un activo libre de riesgo, se obtuvo al invertir en el portafolio número 8, corroborando los resultados del marco teórico. Los resultados confirman que la creación de una cuenta estocástica de ingresos fiscales con una covarianza negativa con los ingresos por cobre, genera ingresos fiscales más planos, implica impuestos más planos, y se consiguen menos pérdidas por costos distorsionadores de los impuestos, logrando un mayor bienestar. Se destaca que las estrategias pueden ser complementarias, combinando el monto del ahorro total con la regla de superávit estructural, y la composición de la inversión según la metodología del estudio.

El trabajo concluye que la estrategia propuesta de invertir en portafolios de activos riesgosos, diversificados internacionalmente y con correlación negativa al precio del cobre, es superior a la estrategia actual del fisco chileno de invertir únicamente en activos libres de riesgo. Esta superioridad se basa en la capacidad de la estrategia propuesta para minimizar los costos de distorsión asociados a la variabilidad de la tasa impositiva. Al crear una cuenta estocástica de ingresos fiscales con covarianza negativa con los ingresos por cobre, se logra una trayectoria más plana de los ingresos fiscales como porcentaje del PIB, resultando en impuestos más estables y una reducción de las distorsiones. Esto, a su vez, genera un mayor bienestar social. La investigación cuantifica los beneficios de esta estrategia, mostrando que la implementación de la inversión en un portafolio riesgoso, además de un activo libre de riesgo, lleva a una mejora significativa en la administración de las finanzas públicas.

La estimación empírica, que considera un shock en el precio del cobre en el segundo período, permite comparar las dos estrategias de inversión. El análisis de los resultados muestra que la mayor inversión porcentual en el portafolio riesgoso se da en la combinación de los índices accionarios de Holanda e Inglaterra (portafolio 8), mientras que la menor se observa en la combinación de Inglaterra e Irlanda (portafolio 17). La mayor inversión porcentual en el portafolio riesgoso en el portafolio número 8 confirma la intuición teórica de los resultados del marco conceptual, reafirmando la eficacia de la estrategia propuesta para disminuir la volatilidad de los ingresos fiscales y, consecuentemente, los costos de distorsión asociados a los impuestos. Se resalta que, si bien el estudio evalúa ambas estrategias de forma exclusiva, existe la posibilidad de implementarlas de manera complementaria. Es decir, la decisión sobre el monto total del ahorro podría seguir la regla de superávit estructural, mientras que la composición de la inversión se determinaría según la metodología desarrollada.

El estudio proporciona una propuesta conceptual y empírica para abordar la gestión de las holguras fiscales en Chile, derivadas del alto precio del cobre. La falta de un criterio claro para administrar estas holguras motivó la investigación. El resultado principal indica que, al construir una cuenta de ingresos fiscales con covarianza negativa con los ingresos del cobre, se logra una trayectoria más plana de los ingresos y, por ende, de los impuestos como porcentaje del PIB. Este resultado, simple e intuitivo, permite reducir las pérdidas por los costos distorsionadores de los impuestos y, en consecuencia, aumentar el bienestar social. Se enfatiza que, aunque las estrategias se han evaluado de manera exclusiva, pueden complementarse, utilizando la regla de superávit estructural para decidir el monto del ahorro total, y la metodología de este trabajo para determinar la composición óptima de la inversión. El trabajo contribuye a la literatura ofreciendo una estrategia de inversión fiscal que considera explícitamente la volatilidad del precio del cobre y busca optimizar la gestión de las finanzas públicas chilenas.

La revisión de la literatura comienza con el trabajo de Barro (1979), que establece la meta de minimizar las distorsiones asociadas a la recaudación impositiva. Barro propone una tasa de impuestos constante en el tiempo, argumentando que suavizar la evolución temporal de los impuestos reduce los costos asociados a las distorsiones causadas por los cambios en dicha tasa. Este principio de estabilidad impositiva sirve como base para la propuesta del presente estudio, que busca, a través de una estrategia de inversión diversificada, estabilizar los ingresos fiscales y, por ende, la tasa impositiva, minimizando las distorsiones y maximizando el bienestar. La idea central de Barro resalta la importancia de la predictibilidad en la política fiscal para reducir los efectos negativos sobre la economía real. Su trabajo se centra en la estabilización de la tasa impositiva como herramienta para mejorar la eficiencia económica, un punto crucial para entender la motivación detrás del trabajo actual, que se enfoca en lograr la misma estabilización a través de una gestión de los ingresos más sofisticada.

El trabajo de Albagli (2005) se centra en la disminución de la volatilidad del gasto de gobierno como mecanismo para aumentar la utilidad del gobierno central, sin alterar su valor esperado. Utiliza una función de utilidad CES y la metodología VaR (Valor en Riesgo) para medir el efecto de la volatilidad de variables macroeconómicas en las cuentas del gobierno chileno. Albagli demuestra que la reestructuración de la deuda y la implementación de swaps de monedas y tasas pueden disminuir la exposición de las finanzas públicas a la volatilidad. Este trabajo es relevante para el estudio actual, ya que resalta la importancia de la gestión del riesgo fiscal y la búsqueda de estrategias para disminuir la volatilidad de las finanzas públicas. Si bien Albagli se enfoca en la administración de la deuda y el gasto, el presente estudio se centra en la inversión de los ahorros fiscales para lograr una meta similar: reducir la volatilidad y mejorar la estabilidad de las finanzas públicas. Ambos trabajos enfatizan la necesidad de estrategias proactivas para enfrentar la incertidumbre en las finanzas públicas, aunque abordan diferentes herramientas para este fin.

Caballero (2002) argumenta que el desarrollo de instrumentos financieros contingentes a los principales shocks externos que afectan a Chile (como el precio del cobre) puede disminuir significativamente la volatilidad agregada de la economía. Señala la necesidad de identificar los shocks y las transferencias deseables en una crisis, y sugiere la emisión de instrumentos financieros contingentes por el Banco Central o instituciones financieras internacionales para crear un mercado. Drexler et al. (2001), por otro lado, maximizan la utilidad del individuo representativo para determinar la proporción óptima de ahorro y gasto de los ingresos por cobre, considerando su naturaleza transitoria y la volatilidad del precio del cobre. Sin embargo, este último trabajo no considera la posibilidad de invertir en activos extranjeros con rentabilidad negativamente correlacionada con el precio del cobre. Estos estudios proporcionan una base teórica para el trabajo actual, que extiende el análisis de Drexler et al. incorporando la diversificación internacional de la inversión fiscal para contrarrestar la volatilidad del precio del cobre, una idea parcialmente anticipada por Caballero en su análisis de instrumentos financieros contingentes. Juntos, estos trabajos subrayan la necesidad de una estrategia fiscal más dinámica y proactiva, que considere la gestión activa del riesgo a través de la diversificación de las inversiones.