Tasas de Interés y Bonos del BC

La sección introduce el estudio de los efectos de la política monetaria y financiera del Banco Central de Chile (BC) sobre las tasas de interés reales de mercado. Se revisan estudios previos, como el de Larraín (2005), que analiza la respuesta de las tasas a cambios no anticipados en la política monetaria, encontrando una falta de significancia estadística. El estudio actual se enfoca en determinar, a través de un análisis econométrico, si la política de emisión de bonos del BC, y los cambios inesperados en dicha emisión, producen algún efecto sobre las tasas de mercado. La hipótesis central es que el efecto puede ser generado tanto por la emisión misma como por las sorpresas en las emisiones. Se utilizará la información proporcionada por el BC a través de su programa anual y mensual de licitaciones. Se destaca la escasez de literatura que estudia la relación entre el proceso de licitación y la estructura de tasas de interés, a diferencia de la abundante literatura sobre el efecto de variables macroeconómicas o la política monetaria en la estructura de tasas. Se menciona el trabajo de Lefort y Walter (2000) sobre restricciones de liquidez y estudios recientes que predicen cambios en la curva de retorno, pero que no analizan a profundidad el proceso de licitación.

Esta sección describe el marco teórico y la metodología empleada en el estudio. Se asume que las tasas de interés siguen un proceso autorregresivo, siendo afectadas por cambios y eventos en el mercado de bonos. Para capturar esta dinámica, se estima un modelo VAR (Vector Autoregresivo) con variables exógenas que representan los eventos del mercado y los excesos de demanda en las licitaciones. El análisis se concentra en las tasas en UF a plazos de 5 años (UF5) y 10 años (UF10), y en el efecto de la emisión de bonos del BC en UF a 5 y 10 años (BCU5 y BCU10), debido a que estos instrumentos representan los mayores montos emitidos y volumen operado. Se explica la elección de estas tasas y plazos, justificando la exclusión de otros plazos debido a menores montos emitidos. Se anticipa la estructura del documento, incluyendo la presentación de fuentes de información, la definición de variables, un análisis estadístico previo a la estimación del modelo, la descripción del modelo a estimar, la metodología para corregir el sesgo por endogeneidad, la presentación del modelo estimado y sus funciones de impulso-respuesta, el análisis de estabilidad de coeficientes y las conclusiones.

La sección presenta los resultados de la estimación del modelo VAR, destacando que cambios no anticipados en la política financiera (variaciones en el cupo mensual anunciado) tienen efectos significativos y persistentes, especialmente en la tasa de interés a 10 años. La relación entre demanda y oferta de bonos (razón entre monto adjudicado y demanda) también muestra un efecto significativo. Se analiza la estabilidad de los parámetros utilizando mínimos cuadrados recursivos, revelando inestabilidad generada por eventos de la crisis financiera de 2008. Para la tasa a 10 años, los cambios no anticipados en los cupos pasan de no ser significativos antes de abril de 2008 a serlo después de septiembre del mismo año. Para la tasa a 5 años, los cambios no anticipados se mantienen no significativos, pero con una tendencia a cambiar de signo. Se consideran dos modelos: uno que corrige el sesgo por endogeneidad de la variable demanda/oferta y otro que no lo hace. Se muestra que la corrección del sesgo es consistente con lo esperado. Se observa que el efecto de la razón entre monto adjudicado y demandado es estadísticamente significativo y con el signo esperado sobre la tasa del mismo plazo. En los modelos, solo la tasa de interés a 10 años se ve afectada significativamente por los cambios en el cupo. El impacto de los aumentos en el cupo es menor que el de las reducciones. Para la variable monto adjudicado/demanda, un shock positivo genera un aumento en las tasas de interés a 5 y 10 años que persiste hasta 10 días.

Se resumen las conclusiones del estudio, enfatizando que los cambios no anticipados en el calendario de licitación de bonos afectan significativamente a las tasas de interés de más largo plazo (10 años), con efectos persistentes. Si bien la tasa a 5 años no muestra un comportamiento similar, la poca significancia estadística de los parámetros asociados no permite una conclusión definitiva. Se destaca la importancia de considerar y corregir la endogeneidad de la variable que relaciona la demanda y la oferta en el proceso de licitación, utilizando en este estudio un enfoque econométrico basado en variables instrumentales. Se sugieren posibles mejoras metodológicas, como el uso de información adicional sobre la demanda generada durante el proceso de licitación para obtener mejores conclusiones y recomendaciones de política. Finalmente, se plantea la relevancia de las preguntas sobre el uso de la política financiera del Banco Central como parte de la política monetaria, y el impacto en la eficiencia del mercado de los cambios en el programa anual de licitación de bonos, considerando que los efectos más importantes se observan en las tasas de largo plazo que influyen en el crecimiento económico.

Esta subsección detalla las fuentes de información utilizadas en el estudio. Se menciona la información proveniente del Banco Central de Chile (BC), incluyendo datos de las licitaciones de bonos, específicamente la fecha, el cupo, el monto adjudicado, la demanda y la tasa de interés de adjudicación. Se destaca la desagregación de la información de montos adjudicados por tipo de agente (bancos e instituciones financieras vs. compañías de seguros y AFPs). Además, se incluye información macroeconómica y montos emitidos en bonos corporativos con frecuencia mensual. Para representar los efectos de la política financiera del BC, se definen dos tipos de variables. La primera se relaciona con la presión de la demanda sobre la oferta de bonos, medida como la razón entre el monto adjudicado y el demandado en cada licitación (R05 y R10 para bonos BCU5 y BCU10, respectivamente). La segunda variable representa los cambios no anticipados en la política financiera, es decir, las variaciones en el cupo mensual anunciado ('CM05 y 'CM10). Se enfatiza que la información de tasas de mercado disponible abarca plazos entre 1 y 20 años, pero el análisis se concentra en las tasas UF a 5 y 10 años, y en los bonos BCU5 y BCU10 debido a su mayor volumen de emisión y operación.

Esta parte describe el análisis estadístico realizado sobre las variables, con el objetivo de determinar sus propiedades relevantes para la estimación del modelo VAR, como el número óptimo de rezagos y la autocorrelación de los residuos. Se analiza la exogeneidad de las variables utilizadas como indicadores de eventos y predictores del movimiento de las tasas, particularmente la razón entre el monto adjudicado y el demandado en la licitación. Se realizaron pruebas de exogeneidad por bloques. Para los cambios no anticipados en la política financiera ('CM05 y 'CM10), las pruebas rechazan la hipótesis de endogeneidad, indicando que la política financiera del BC no está predeterminada por las tasas de interés. Sin embargo, para las variables R05 y R10 (razón entre monto adjudicado y demanda), no se rechaza la hipótesis de endogeneidad. Se advierte sobre la cautela necesaria en la interpretación de este resultado debido a que las variables no cumplen con los supuestos de normalidad, lo que puede generar sesgos en las pruebas basadas en la función de verosimilitud con errores normales. La naturaleza del cuociente entre monto adjudicado y demandado (valores entre 0 y 1, con alta frecuencia de ceros) se menciona como factor relevante en la interpretación de estos resultados.

Se presenta la metodología empleada para corregir el sesgo debido a la endogeneidad detectada en la variable R (razón entre monto adjudicado y demanda). Se descarta el uso de información adicional sobre las posturas en las licitaciones por limitaciones de información y tiempo. Se considera la opción de utilizar variables instrumentales, pero el rezago de la variable endógena resulta ineficaz debido a la irregularidad en la frecuencia de las licitaciones. Se menciona la dificultad en la elección de variables instrumentales debido a la falta de regularidad en la frecuencia de las licitaciones (semanal antes de 2006 y mensual después). Se adopta una adaptación del método propuesto por Pinkse (2000), basado en el enfoque de funciones de control, que permite estimar los parámetros incluso sin la independencia entre los términos de error del modelo principal y el modelo auxiliar. Se explica que este método utiliza la tasa de interés a 5 y 10 años del día previo a la licitación como instrumentos para la demanda de bonos BCU5 y BCU10, aproximando la función de demanda por medio de polinomios de bajo orden para evitar la multicolinealidad.

Esta sección presenta los resultados de la estimación del modelo VAR, considerando dos versiones: una que corrige el sesgo por endogeneidad de la variable 'razón entre monto adjudicado y demanda' y otra que no lo hace. Las Tablas 7 y 8 (no incluidas aquí, pero referenciadas en el texto) muestran los resultados. La corrección del sesgo resulta consistente con lo esperado teóricamente: en la ecuación de la tasa a 5 años, el parámetro asociado a R05 aumenta, mientras que el asociado a R10 disminuye. Para la tasa a 10 años, el parámetro de R10 aumenta y el de R05 disminuye. En cuanto a la parte autorregresiva del modelo (Tabla 7), no se aprecian diferencias importantes entre ambos modelos. Se destaca que la tasa a 5 años está fuertemente influenciada por los rezagos de la tasa a 10 años, mientras que la tasa a 10 años se ve principalmente determinada por su propio rezago. Cuantitativamente, el efecto de la razón entre monto adjudicado y demandado es estadísticamente significativo y con el signo esperado, influyendo solo en la tasa del mismo plazo (5 o 10 años). Para los cambios en el cupo, solo la tasa a 10 años se ve afectada significativamente, y los aumentos en el cupo tienen un efecto menor (en valor absoluto) que las reducciones. Los aumentos en el cupo de BCU5 no tienen efecto estadístico significativo.

Esta subsección analiza las funciones de impulso-respuesta (FIR) del modelo estimado. Para la variable 'monto adjudicado/demanda', un shock positivo (igual a la desviación estándar de la variable, 0,13 para BCU5 y 0,15 para BCU10) produce un aumento en las tasas de interés a 5 y 10 años que persiste hasta 10 días, con un pico de 1,7 y 1,4 puntos base, respectivamente, el mismo día del shock. Para la variación en el cupo mensual de licitación (shock de 200.000 UF, aproximadamente un 10% del cupo mensual en 2007-2008 y 20% en 2006 y 2009), el efecto sobre las tasas es negativo cuando la perturbación es en la emisión de bonos a 5 años (BCU5) y positivo cuando es en bonos a 10 años (BCU10). En resumen, se observa que el efecto de los cambios no anticipados en el cupo mensual solo es estadísticamente significativo en la tasa de interés a 10 años, mientras que la tasa a 5 años no se ve afectada significativamente por cambios inesperados en la emisión, tanto de BCU5 como BCU10. La influencia de las variables exógenas en el modelo VAR es analizada en profundidad en esta sección a través de las funciones impulso-respuesta.

Los resultados del estudio permiten concluir que los cambios no anticipados en el calendario de licitación de bonos del Banco Central de Chile afectan significativamente las tasas de interés de más largo plazo (10 años), siendo estos efectos persistentes en el tiempo. Se observa que la tasa de interés a 10 años es particularmente sensible a los cambios inesperados en el cupo mensual de emisión de bonos, mientras que la tasa a 5 años muestra una menor sensibilidad, con parámetros no significativos estadísticamente. El análisis destaca la importancia de la razón entre el monto adjudicado y la demanda en las licitaciones, encontrando un efecto significativo y con el signo esperado en las tasas del mismo plazo. La corrección del sesgo por endogeneidad en la variable 'razón entre monto adjudicado y demanda' resultó clave para la interpretación de los resultados, mostrando la importancia de considerar adecuadamente la endogeneidad en este tipo de análisis. En resumen, el estudio proporciona evidencia empírica de la influencia de la política de emisión de bonos del Banco Central de Chile en las tasas de interés de mercado, especialmente en las de largo plazo.

El documento reconoce varias limitaciones metodológicas. Se menciona que la variable que relaciona demanda y oferta (razón entre monto adjudicado y demanda) es endógena, lo que requirió la aplicación de un método econométrico basado en variables instrumentales para corregir el sesgo. Se sugiere que el uso de información adicional sobre la demanda generada en el proceso de licitación podría mejorar las conclusiones e información para recomendaciones de política. Además, el estudio plantea preguntas relevantes para futuras investigaciones, relacionadas con la capacidad del Banco Central de alterar las tasas de interés de mercado a través de su política financiera y si esta capacidad debería ser utilizada como parte de la política monetaria. Se cuestiona si se debe obligar al Banco Central a mantener su programa anual de licitación de bonos, considerando que los cambios en este programa implican alteraciones en las tasas de mercado, especialmente en las de largo plazo, que afectan el crecimiento económico a través de la inversión. El estudio sienta las bases para explorar estas preguntas de política económica.