Crisis Financiera 2008: Causas y Reformas

El texto inicia describiendo la bancarrota de Lehman Brothers en septiembre de 2008 como el detonante de la crisis financiera mundial más severa de la historia, aunque de menor magnitud económica que la Gran Depresión. Se destaca la inédita desaparición del crédito privado a corto plazo a nivel global como el principal elemento de la crisis. Este evento sin precedentes exige una revisión exhaustiva de la supervisión privada del riesgo y del sistema de regulación global, un proceso que ya habían comenzado varios gobiernos. Se menciona el crecimiento económico explosivo de varias naciones del antiguo Tercer Mundo, particularmente China, replicando el modelo de exportación de los Tigres Asiáticos; el FMI estimó que en 2005 más de US$800 millones de miembros de la fuerza laboral global se integraron a mercados de exportación competitivos, un aumento significativo desde la caída del Muro de Berlín. Este crecimiento del PIB real en el mundo en desarrollo superó ampliamente al del mundo desarrollado entre 2000 y 2007.

En Estados Unidos, las hipotecas subprime, que en 2002 representaban solo el 7% del total de hipotecas originadas, experimentaron un auge significativo a partir de 1997 debido al rápido incremento en los precios de la vivienda. Esto las convirtió en un activo atractivo para los inversores. La expansión del apetito por el riesgo superó al mercado de hipotecas titularizadas, llevando a la flexibilización de convenios de deuda previamente considerados sacrosantos. Para 2007, los márgenes de rendimiento en los mercados mundiales de deuda se habían reducido considerablemente, dejando poco espacio para subestimar el riesgo. A pesar de la conciencia generalizada del aumento del riesgo, este fue subvaluado durante años, según Greenspan, quien menciona su advertencia sobre la 'exuberancia irracional' en 1996 (en relación con la burbuja puntocom) y en 2002 (con respecto al auge inmobiliario). Las empresas financieras temían perder participación en el mercado si reducían su exposición al riesgo demasiado pronto, tal como lo refleja la famosa declaración de Charles Prince de Citigroup en 2007: 'Mientras siga la música, uno tiene que pararse y bailar. Todavía estamos bailando'.

Greenspan define una burbuja como un período prolongado de disminución de la aversión al riesgo, que resulta en una reducción de las tasas de capitalización por debajo de su promedio a largo plazo. Este descenso eleva los precios de los activos a niveles insostenibles, y las burbujas estallan cuando la aversión al riesgo alcanza su mínimo. La aversión al riesgo, que comprende preferencias y percepciones del riesgo, es un factor humano clave en la fijación de precios de activos. La dependencia en los sistemas de gestión de riesgo financiero para contener los colapsos del mercado se discute, cuestionando su fracaso a gran escala. El paradigma ampliamente aceptado en la academia, bancos centrales y reguladores (Basilea II en 2006), no pudo prever la crisis. Firmas cuantitativas tuvieron éxito mientras la aversión al riesgo se movía incrementalmente, pero modelos basados en datos de las décadas anteriores fallaron en predecir la crisis. La regulación de bancos comerciales y de ahorro en Estados Unidos, con revisores permanentes, no evitó la compra de activos tóxicos por parte de muchos bancos. La Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido y las agencias calificadoras de crédito también fallaron en su labor de supervisión.

La complejidad de los productos y mercados financieros dificultó la toma de decisiones de inversión, llevando a una excesiva dependencia en las valoraciones de las agencias calificadoras de crédito. Se plantea si los participantes en los mercados no financieros subestimaron la eficiencia del sector financiero durante décadas. Si bien la participación del sector financiero en el crecimiento del PIB nominal ha sido relativamente estable desde 1990, el gran número de fracasos de productos financieros en el periodo previo a la crisis es significativo. Se analiza el supuesto conjetural de los gestores de riesgo sobre la distribución del riesgo de cola negativo, que no fue probado hasta la crisis de 2008. La necesidad de una reforma urgente en el nivel de capital regulatorio se hace evidente, ajustándolo al riesgo de los activos. La posibilidad de manipulaciones exige un requisito adicional de capital tangible mínimo. Los requerimientos de capital previos a la crisis consideraban a los títulos de hipotecas de vivienda amortizables como instrumentos seguros. Las firmas de inversión están reconstruyendo modelos de probabilidad incluyendo datos de los últimos años, mostrando una mayor probabilidad de crisis financieras severas de lo que indican los modelos normales.

El propósito de la estructura y regulación financiera es dirigir el ahorro nacional e internacional hacia inversiones que maximicen el producto por hora. La intermediación financiera requiere asumir riesgos para ser rentable; mantener solo títulos de deuda pública a corto plazo generaría márgenes de interés negativos. Se discute la distribución del riesgo y el riesgo de cola negativo, indefinido en principio. El aumento del apalancamiento promedio en los bancos de Estados Unidos, desde menos de 2 antes de la Guerra Civil a 10 o más después de la Segunda Guerra Mundial, es explicado por mejoras en sistemas de pagos y mayor competencia. Se admite que los bancos centrales no pueden proteger contra todos los resultados adversos, pero se enfatiza la necesidad de estándares de capital muy altos. La crisis de 2008 es analizada como posiblemente una 'inundación del siglo', y se compara con la Gran Depresión. Se propone aumentar sustancialmente los requerimientos de capital y liquidez, además de ordenar que una parte de la deuda de los intermediarios sean bonos de capital contingente. También se discute el problema de las entidades financieras 'demasiado grandes para quebrar', las cuales toman riesgos excesivos debido al riesgo moral y absorben ahorro necesario para la inversión. Se plantea si las crisis habrían ocurrido si estas firmas hubieran sido sociedades generales, las cuales tienen un menor apalancamiento histórico.

El análisis comienza describiendo la evolución del mercado de hipotecas subprime en Estados Unidos. Inicialmente un segmento pequeño del mercado inmobiliario (7% en 2002), su importancia creció rápidamente a partir de 1997, impulsado por el aumento acelerado en los precios de las viviendas. La mayoría de estos préstamos eran inicialmente a tasa fija, con poca titularización. Sin embargo, a medida que los precios de la vivienda subían, las hipotecas subprime se volvieron más atractivas para los inversores, marcando el inicio de un cambio significativo en la dinámica del mercado hipotecario. Este crecimiento exponencial, sin precedentes en la historia reciente, sentó las bases para la burbuja inmobiliaria que se desarrollaría posteriormente. La creciente rentabilidad de estas hipotecas, alimentada por la especulación en el mercado inmobiliario y una creciente tolerancia al riesgo por parte de los inversores, contribuyó en gran medida a la inestabilidad financiera subyacente que culminaría en la crisis de 2008. Este período se caracteriza por una expansión crediticia significativa, donde la facilidad de acceso al crédito y la baja percepción de riesgo contribuyeron a la aceleración de la burbuja inmobiliaria.

El creciente apetito por el riesgo se extendió más allá del mercado de hipotecas titularizadas, llevando a la flexibilización de los convenios de deuda que antes eran considerados irrompibles. Para 2007, los márgenes de rendimiento en los mercados mundiales de deuda eran mínimos, dejando poco margen para la subestimación del riesgo. El margen de rendimiento de bonos calificados con CCC o inferior, en relación con los bonos del Tesoro a 10 años, alcanzó un mínimo histórico en la primavera de 2007, aunque solo marginalmente. A pesar de la percepción del aumento del riesgo entre los agentes del mercado, el riesgo se había subvaluado durante años. Greenspan menciona la ‘exuberancia irracional’ como un factor clave, comparando la situación con la burbuja puntocom, la cual persistió durante cuatro años a pesar de un aumento de 350 puntos básicos en la tasa de fondos federales entre 1994 y 2000. El autor expresa su preocupación en 2002 ante el FOMC sobre el auge de la vivienda, anticipando los peligros de una burbuja inmobiliaria. El temor de las empresas financieras a perder participación de mercado si reducían su exposición al riesgo demasiado pronto contribuyó a mantener la dinámica de riesgo.

Se discute la relación entre la política monetaria y la burbuja inmobiliaria, cuestionando la eficacia de la Regla de Taylor en este contexto. Quienes atribuyen la burbuja inmobiliaria a la política de 'dinero fácil' de la Reserva Federal señalan la reducción de la tasa de fondos federales (al 1% entre mediados de 2003 y mediados de 2004) como un factor que redujo las tasas de interés de los créditos hipotecarios con tasa de interés variable (ARM). Sin embargo, se argumenta que la decisión de comprar vivienda precede a la decisión sobre cómo financiarla. Se plantea la hipótesis de que la mayoría de los compradores con ARM habrían optado por hipotecas a tasa fija si no se hubieran ofrecido las ARM durante la euforia. El pico de originaciones de ARM dos años antes del pico de los precios de la vivienda sugiere que la demanda de mercado no requería necesariamente financiación ARM para impulsar los precios durante los últimos años de expansión de la burbuja. La Regla de Taylor, al no incluir los precios de los activos, fue inadecuada para evaluar las causas de los aumentos de precios y dio una señal falsa para la política de estabilizar el PCE. El autor recalca que la baja tasa de fondos federales de casi una década atrás no fue considerada un factor clave en el desarrollo de la burbuja, citando la positiva evaluación de Milton Friedman del desempeño de la Reserva Federal en ese período (1987-2005).

Greenspan centra su análisis en el colapso de la supervisión privada del riesgo de contraparte, un sistema refinado durante décadas, como causa principal de la crisis. Este fracaso, junto con la insuficiencia del sistema de regulación global, justifica la revisión emprendida por los gobiernos. Se critica la incapacidad de este sistema para prever la magnitud de la crisis. El autor argumenta que la gestión del riesgo se basó en un paradigma que, aunque ganador de varios premios Nobel de economía y adoptado globalmente (Basilea II en 2006), no consideró la posibilidad de eventos extremos o de 'cola'. Los modelos utilizados por las firmas cuantitativas, basados en datos de las dos o tres décadas anteriores, no pudieron predecir la crisis porque no habían considerado la posibilidad de una 'inundación del siglo', es decir, un evento de cola extrema que supera ampliamente la variabilidad normal observada. Esta falta de previsión destaca la falla crítica en el sistema de gestión del riesgo.

Se critica el desempeño de las agencias calificadoras de crédito, consideradas 'veneradas', por otorgar calificaciones AAA a muchos derivados altamente tóxicos, permitiendo que estos prosperaran en el mercado. Esta falla en la calificación de riesgo contribuyó a la crisis. Además, la enorme complejidad de los productos y mercados financieros, resultante del uso de sofisticadas técnicas matemáticas para evaluar el riesgo, dificultó la supervisión y la toma de decisiones de inversión. En muchos casos, las decisiones de inversión se delegaron a las valoraciones de las agencias calificadoras, sin un juicio adicional por parte de los responsables de la inversión. Esta dependencia en las agencias de calificación, que se consideraba una especie de 'puerto seguro', probó ser una falla significativa en el sistema. La complejidad misma se convirtió en un obstáculo para una adecuada supervisión y evaluación de riesgo.

El texto cuestiona si la eficiencia del sector financiero fue malinterpretada durante décadas, y si este sector fue remunerado inadecuadamente. Aunque la participación del sector financiero en el crecimiento del PIB nominal se mantuvo estable (alrededor del 10% desde 1990), el alto número de fracasos de productos financieros antes de la crisis indica una falla en la regulación. Se critica la regulación de los bancos comerciales y de ahorro de Estados Unidos, a pesar de la presencia de revisores permanentes. También se menciona la incapacidad de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido para prevenir el retiro masivo de depósitos en Northern Rock. Greenspan argumenta que la reforma más urgente es el aumento del nivel de capital regulatorio, ajustado por el riesgo de los activos. La posibilidad de engaños al sistema exige una restricción adicional mediante un requisito mínimo de capital tangible. Los requerimientos de capital previos a la crisis, basados en la experiencia, fueron insuficientes. El análisis concluye que la primera línea de defensa, la supervisión privada del riesgo de contraparte, fracasó a gran escala, y que la complejidad del sistema dificulta una supervisión exhaustiva.

El texto aborda el desafío que plantean las instituciones financieras consideradas "demasiado grandes para quebrar" (DGPQ) o, más precisamente, "demasiado interconectadas para ser liquidadas rápidamente". Estas entidades, al borde de la quiebra pero respaldadas por fondos públicos (denominadas instituciones sistémicamente importantes), representan una amenaza para el empleo productivo del ahorro nacional. Greenspan coincide con Gary Stern, ex presidente del Banco de la Reserva Federal de Minneapolis, en que los acreedores subestiman la toma de riesgos de estas instituciones, financiándolas en exceso y sin la disciplina del mercado. Como consecuencia, estas instituciones toman riesgos excesivos, absorbiendo ahorros que deberían invertirse en tecnologías avanzadas para el crecimiento económico. La falta de una disciplina de mercado efectiva en estas entidades, debido a su tamaño y conectividad, plantea un riesgo sistémico significativo. El riesgo moral, donde la entidad traslada parte de los costos de sus acciones a otros, se presenta como un factor fundamental que contribuye a la toma excesiva de riesgos.

El autor analiza posibles soluciones para mitigar los riesgos sistémicos. Se propone aumentar significativamente los requerimientos de capital para evitar el excesivo apalancamiento. La idea de un 'regulador sistémico' efectivo es descartada, debido a la imprecisión de la prospección económica actual. Los modelos económicos estándar, con excepción de aquellos con factores adicionales incluidos explícitamente, no pudieron prever la crisis. Se sugiere una alternativa a la idea de 'demasiado grande para quebrar': permitir que estas entidades quiebren, o si son demasiado interconectadas para una liquidación rápida, someterlas a un proceso de bancarrota especial. Esto proporcionaría al regulador acceso a recursos fiscales para créditos postconcordatarios y crearía un panel de jueces expertos en finanzas. Una nueva ley establecería principios legales para la reducción del valor nominal de las acreencias de los acreedores (haircuts) antes de la reestructuración de la entidad. Posteriormente, la firma se dividiría en unidades independientes, ninguna demasiado grande para quebrar. Se argumenta que esta solución es necesaria para evitar la absorción de ahorros escasos, destinados a inversiones productivas, por parte de instituciones financieras inestables.

El documento considera el papel del déficit en cuenta corriente de Estados Unidos (a partir de 2002) como un posible detonante de futuras crisis, relacionado con una potencial caída del dólar. Sin embargo, este factor no jugó un papel directo en la crisis de 2007. La complejidad del sistema financiero genera una gran cantidad de supuestas crisis y alegatos de mal comportamiento financiero, dificultando la supervisión efectiva por parte de los reguladores. Se destaca la limitación en la capacidad de examen de los reguladores, lo que hace difícil detectar problemas a tiempo, tal como lo demuestra la imposibilidad de detectar el fraude de Madoff. La Reserva Federal, a pesar de la buena supervisión, enfrenta limitaciones. En el pasado, los examinadores podían evaluar préstamos individuales, pero en el entorno global actual es imposible juzgar la calidad de un préstamo a un banco ruso, por ejemplo, sin examinar a múltiples contrapartes. La rápida evolución tecnológica ha vuelto obsoleto parte del régimen de auditoría bancaria, forzando a los reguladores a depender cada vez más de la disciplina del mercado, pero incluso esta falló en prevenir la crisis.

El texto inicia definiendo el objetivo final de la estructura y regulación financiera en una economía de mercado: dirigir el ahorro nacional e internacional hacia inversiones (planta, equipo y capital humano) que maximicen el incremento del producto por hora. El aumento del producto no financiero por hora se logra al reemplazar instalaciones obsoletas por tecnologías de punta. Esta función esencial de la intermediación financiera es el punto de partida para el análisis de los riesgos inherentes a este proceso. Se establece que un intermediario financiero no puede operar rentablemente sin asumir riesgos, ya que un portafolio solo con títulos de deuda pública a corto plazo (sin riesgo) generaría pérdidas. Por lo tanto, la intermediación financiera implica necesariamente operar con apalancamiento y aceptar el riesgo inherente.

El texto destaca que los promedios de riesgo no reflejan la distribución real del riesgo, particularmente el riesgo de cola negativo extremo, la cual era desconocida antes del impacto de la crisis de Lehman Brothers. Se menciona que el riesgo de cola es indefinido, implicando que siempre existirá algún riesgo no cubierto con el capital de los bancos. Sin embargo, se argumenta que esto no necesariamente se traduce en un problema sistémico si los requerimientos de capital social y liquidez se incrementan sustancialmente, y si una parte significativa de la deuda de los intermediarios son bonos de capital contingente. A pesar de las medidas, la posibilidad, por remota que sea, de que el sistema de intermediación financiera privado falle y requiera crédito soberano, permanece. Se observa que el nivel de apalancamiento promedio que los bancos pueden asumir y seguir siendo rentables aumentó significativamente a lo largo de la historia, desde menos de 2 antes de la Guerra Civil a 10 o más después de la Segunda Guerra Mundial. Esto se atribuye a mejoras en los sistemas de pago, cambios en la composición de la cartera bancaria, y una mayor competencia.

Greenspan señala que ningún banco central calcula explícitamente el nivel de riesgo necesario para obtener una tasa de rendimiento competitiva. Los estándares de capital elegidos no pueden proteger contra todos los resultados adversos. Se admite implícitamente que, en ciertas situaciones donde los sistemas de gestión de riesgo fallan, los bancos centrales resolverán los problemas de los bancos comerciales y otras entidades financieras. Sin embargo, se argumenta que la sociedad debe exigir estándares de capital muy altos, comparando las situaciones extremas a 'inundaciones del siglo' que ocurren rara vez. Se discute si la crisis de 2008 fue una de estas 'inundaciones', concluyendo que, aunque la evidencia reciente sugiere que fue la crisis financiera global más grave, el colapso económico y el desempleo en la Gran Depresión superaron con creces la situación actual. La relación entre capital social y activos de entre 6% y 10%, vigente entre 1946 y 2003, se considera que era suficiente para respaldar al sistema bancario estadounidense en el pasado, mientras que después de la crisis se requiere un colchón de capital mucho mayor. Se destaca la naturaleza conjetural del supuesto de los gestores de riesgo sobre el tamaño del riesgo de cola negativo, y se argumenta que las experiencias de los últimos años deberían informar la necesidad de mayor capital regulatorio.

El texto proporciona una breve historia del capital regulatorio en los bancos estadounidenses, mostrando que a finales del siglo XIX se requería un capital social del 30% de los activos, llegando a más del 50% antes de la Guerra Civil. Se explica que la mayor competencia local en esa época permitía mayores rendimientos netos sobre activos. Se argumenta que la derogación de la Ley Glass-Steagall en 1999 (Gramm-Leach-Bliley Act) cambió poco en la práctica. Se hace referencia a la estabilidad histórica de la relación entre ingreso neto y capital social (5% al 15%) desde el fin de la Guerra Civil, utilizando una tasa de rendimiento del 5% para inferir la relación capital/activos que el sistema bancario de EE. UU. puede tolerar sin comprometer su capacidad financiera. Se concluye que existe un límite superior al capital social que una firma financiera puede requerir sin afectar su rentabilidad, debido al apalancamiento necesario para la rentabilidad en la intermediación financiera. Los riesgos son inherentes a este proceso, y en ocasiones las empresas pueden quebrar, necesitando la sustitución temporal de capital privado con crédito soberano. La discusión sobre los requerimientos de capital regulatorio y la estabilidad del sistema bancario destaca la importancia de tener un nivel adecuado de capital para afrontar los riesgos inherentes a la intermediación financiera.