Valoración UNACEM: Análisis Financiero

Unión Andina de Cementos S.A.A. (UNACEM S.A.A.) es la empresa cementera líder en Perú, con más de 60 años de historia. Su creación se remonta al 25 de julio de 2012, fruto de la fusión de dos compañías consolidadas: Cementos Lima (fundada en 1967) y Cemento Andino (fundada en 1952). La actividad principal de UNACEM se centra en la producción de cemento, tanto para el mercado peruano como para la exportación, abarcando también su comercialización y venta. Esta información se extrae de la Memoria Anual 2015 de UNACEM. La larga trayectoria de sus empresas predecesoras, unida a su posición de liderazgo en el mercado peruano, posiciona a UNACEM como un actor clave en el sector cementero nacional e internacional. La información de la Memoria Anual 2015 proporciona una base sólida para comprender la historia y el desarrollo de la empresa hasta esa fecha.

Según la Memoria Anual de UNACEM 2015, la empresa se encuentra actualmente en una fase de crecimiento. Este crecimiento se atribuye directamente a la fusión entre Cemento Andino y Cementos Lima, que ha generado importantes sinergias. Estas sinergias le permiten a UNACEM competir de manera efectiva en mercados internacionales, aprovechando las economías de escala y las ventajas competitivas derivadas de la integración de ambas compañías. La fusión estratégica ha sido un motor fundamental para el desarrollo y la expansión de UNACEM, facilitando su entrada y consolidación en mercados internacionales, convirtiéndose en un punto clave de su estrategia de crecimiento. La etapa de crecimiento se perfila como una fase crucial en la evolución de la compañía, donde las sinergias de la fusión juegan un papel fundamental.

De acuerdo con la Memoria Anual UNACEM 2015, la empresa estructura su actividad en dos unidades de negocio: la unidad de cemento embolsado y la unidad de cemento a granel. En la unidad de cemento embolsado se producen cementos Portland Tipo I bajo las marcas "Cemento Sol" y "Cemento Andino", y cementos Portland Tipo IP bajo las marcas "Cemento Atlas" y "Cemento Andino". Las plantas de UNACEM, específicamente la planta de Atocongo, cuentan con una central térmica (Generación Eléctrica de Atocongo - GEA) con una capacidad de 41,75 MW, proporcionando energía eléctrica a los procesos productivos. La planta utiliza en sus grupos electrógenos un 94% de energía renovable y un 6% de diésel. Además, cuenta con una planta de tratamiento de aguas residuales (PTAR) con capacidad para 18.000 m³, permitiendo la reutilización del 100% de los efluentes. La planta de Condorcocha, durante 2015, puso en funcionamiento el molino de cemento 8 y la ensacadora 5, incrementando la producción de cementos adicionados. Esta diversificación de productos y la inversión en infraestructura y tecnología reflejan la estrategia de crecimiento y eficiencia de UNACEM.

Según la Memoria Anual de UNACEM (2016), en 2015 las operaciones en las plantas de Atocongo y Condorcocha mantuvieron un buen desempeño, reflejado en sus resultados operativos. La capacidad de producción anual conjunta es de 6,68 millones de toneladas métricas (TM) de clinker y 7,6 millones de TM de cemento. Este dato es un indicador clave del potencial productivo de UNACEM y su capacidad para satisfacer la demanda del mercado. El buen funcionamiento de las plantas, en conjunto con su alta capacidad de producción, posicionan a UNACEM como un actor dominante en el mercado cementero peruano. La información se basa en datos de la Memoria Anual de UNACEM, ofreciendo una perspectiva fiable sobre la capacidad productiva de la empresa.

La estrategia de UNACEM, según su Memoria Anual (2016), se centra en la reducción de costos mediante la generación de energía eléctrica propia y una mejor distribución de sus productos para llegar a un mayor número de clientes, incluyendo una fuerte presencia en la red de ferreterías. Otra parte importante de su estrategia es la participación en proyectos de obras por impuestos, adjudicándose licitaciones. Ejemplos de estos proyectos incluyen la pavimentación de avenidas en Shanguachi-Oyon (inversión de S/ 8.0 millones) y la construcción de un sistema de seguridad ciudadana en Villa María del Triunfo (S/ 3.4 millones). Además, UNACEM busca reducir aún más sus costos de producción mediante la construcción de la Central Hidroeléctrica Carpapata III, proyectada para generar 12.8 MW y entrar en funcionamiento en junio de 2016. Estas estrategias demuestran el enfoque de UNACEM en la optimización de recursos, expansión de mercado y sostenibilidad.

Un análisis del Banco Central de Reserva del Perú (BCRP, 2016) indica que aproximadamente el 50% de las ventas de cemento provienen de la autoconstrucción. Por lo tanto, las expectativas de crecimiento del PBI se consideran un factor determinante para el sector construcción y, consecuentemente, para el consumo de cemento. El crecimiento económico, reflejado en un mayor poder adquisitivo de la población, impulsa la demanda de materiales de construcción, incluyendo el cemento. Este análisis destaca la fuerte correlación entre el crecimiento económico del país y la demanda de cemento, posicionando a la autoconstrucción como un motor fundamental para el sector. El BCRP, como institución financiera clave, proporciona una perspectiva experta sobre los factores macroeconómicos que influyen en la demanda de cemento.

En 2015, la economía peruana registró un crecimiento del 3.3% (INEI, 2016). Este crecimiento, aunque moderado, se sustenta principalmente en la mayor producción minera metálica y la actividad pesquera. Sin embargo, sectores como la construcción y la manufactura mostraron una pérdida de dinamismo, incluso experimentando una disminución en comparación con el año anterior. Esta desaceleración en la construcción tuvo un impacto directo en el despacho de cemento, con una disminución del 3% en 2015 respecto al año anterior. El Instituto Nacional de Estadística e Informática (INEI) proporciona datos oficiales y relevantes sobre el comportamiento de la economía peruana, contextualizando el análisis del sector construcción y su relación con el consumo de cemento. Se evidencia la dependencia del sector cemento con la salud de la economía nacional, especialmente en sectores como la construcción.

El mercado peruano del cemento se caracteriza por ser oligopólico, con una segmentación regional bien definida. Según la Asociación Peruana de Cementeras (2016), el mercado está compuesto por siete empresas. Unión Andina de Cementos (Grupo Rizo Patrón), con una cuota de mercado del 50%, domina la zona centro del país. Esta estructura de mercado oligopólica implica una alta concentración de la oferta, lo que configura un escenario de competencia entre un número reducido de empresas cementeras. La Asociación Peruana de Cementeras es la fuente de información para este análisis, y aporta datos relevantes sobre la estructura y la distribución regional del mercado, lo que permite comprender el posicionamiento competitivo de UNACEM en el contexto del mercado peruano.

La producción de cemento en Perú alcanzó los 10.4 millones de toneladas en 2015, mostrando una disminución del 2.5% en comparación con el año anterior. El despacho total de cemento también experimentó una reducción del 3%, alcanzando los 10.3 millones de toneladas. Esta disminución se atribuye a la contracción del sector construcción a lo largo del año. Sin embargo, el impacto fue menor en la zona de influencia de UNACEM (región centro del país). Los datos de la Asociación Peruana de Cementeras (2016) son la base de este análisis, proporcionando información clave sobre el comportamiento de la producción y el despacho de cemento, permitiendo un análisis del impacto de la situación económica en la industria. Se refleja la influencia de los factores económicos en la producción y demanda del cemento a nivel nacional.

El análisis de las finanzas operativas de UNACEM, entre 2010 y 2015, muestra que las Necesidades Operativas de Fondo (NOF) superan consistentemente al Fondo de Maniobra (FM). Esto indica que UNACEM requiere obtener deuda a corto plazo para financiar sus operaciones. La insuficiencia del FM para cubrir las NOF obliga a la compañía a recurrir a créditos, lo cual se refleja en el estado de flujo de efectivo. En 2013 y 2014, además de los préstamos para financiar las necesidades operativas, se obtuvieron préstamos adicionales para la adquisición de Lafarge en Ecuador. Esta dependencia de financiamiento a corto plazo plantea una cuestión importante sobre la gestión de capital de trabajo y la capacidad de la empresa para financiar sus operaciones sin depender excesivamente de la deuda.

El análisis de los indicadores de gestión de UNACEM revela que el período promedio de pago a proveedores es mayor que el período promedio de cobro a clientes durante todos los años analizados. La rotación de inventarios se realiza cada 110 días, lo que sugiere que la empresa mantiene un stock considerable para amortiguar el impacto del aumento de su capacidad instalada, debido a su incapacidad para cubrir la demanda total del mercado. UNACEM muestra un grado de endeudamiento moderado, con pasivos representando el 62% de los activos totales, aunque superior al de sus competidores Cementos Pacasmayo (40%) y Cementos Yura (50%). La deuda a corto plazo se sitúa alrededor de 700 mil soles, mientras que la deuda a largo plazo se acerca a los 2 millones de soles. Estos datos proporcionan información crucial sobre la eficiencia operativa de UNACEM y su capacidad para gestionar el ciclo de efectivo.

Los ratios de rentabilidad de UNACEM entre 2010 y 2014 presentan cifras favorables, indicando la capacidad de la empresa para cubrir costos y generar beneficios para sus propietarios. Sin embargo, en 2015 (UNACEM S.A.A., 2016), se observa un deterioro en los ratios de rentabilidad, como el ROE y el ROA. Esta disminución se atribuye a diferencias de cambio netas (debido a deuda y saldos en moneda extranjera y la utilización de Cross Currency Interest Rate Swap), al aumento de los gastos financieros y al impacto tributario de partidas permanentes en comparación con el año anterior. Este cambio en la rentabilidad en 2015 destaca la influencia de factores externos e internos en el rendimiento financiero de UNACEM, mostrando la importancia de una gestión eficiente de riesgos y costos.

Las inversiones de capital (CAPEX) en UNACEM son significativas, reflejando su objetivo de casi duplicar las ventas para 2025 respecto a 2015. Para lograr este ambicioso plan de crecimiento, UNACEM necesita aumentar su capacidad instalada para satisfacer la demanda del mercado peruano. La capacidad de pago de UNACEM para cumplir con sus obligaciones a corto plazo se considera bien gestionada. Sin embargo, en comparación con Cementos Pacasmayo y Cementos Yura, UNACEM muestra un nivel de apalancamiento considerablemente mayor. El alto CAPEX de UNACEM indica su apuesta por el crecimiento futuro, pero también destaca la necesidad de una gestión cuidadosa del endeudamiento para mantener la solidez financiera a largo plazo.

Según las notas a los estados financieros (Ernst & Young, 2016), UNACEM está expuesta a riesgos de mercado, siendo la variación del tipo de cambio el más significativo. Este riesgo se relaciona con las actividades operativas de la compañía, especialmente cuando los ingresos y gastos están denominados en una moneda diferente a la moneda funcional de UNACEM. Al 31 de diciembre de 2015, UNACEM mantenía un Cross Currency Interest Rate Swap ascendente a S/ 6,650,000 a favor del banco (frente a S/ 5,988,000 en 2014). Estos instrumentos, designados como mantenidos para negociar, reflejan una estrategia de gestión de riesgo cambiario. Sin embargo, mantener saldos en moneda extranjera generó pérdidas significativas: aproximadamente S/ 379,372,000 en 2015 y S/ 122,393,000 en 2014, registradas como "Diferencia en cambio, neta" en el estado de resultados. El riesgo de mercado también incluye riesgos de tasa de interés y de precio de los productos.

UNACEM enfrenta un riesgo de crédito derivado de sus actividades operativas (principalmente por deudores comerciales) y sus actividades financieras. Este último incluye depósitos en bancos e instituciones financieras, operaciones de cambio y otros instrumentos financieros. La gestión de este riesgo es crucial para la estabilidad financiera de UNACEM, requiriendo una evaluación cuidadosa de la solvencia de sus clientes y contrapartes. La exposición a este riesgo se relaciona directamente con la cartera de clientes de UNACEM y la gestión de sus cuentas por cobrar. Una gestión eficiente del riesgo de crédito es fundamental para minimizar pérdidas potenciales asociadas a la falta de pago por parte de los deudores.

Además de los riesgos de mercado y crédito, UNACEM está expuesta a riesgos de liquidez y operativos. Según las notas a los estados financieros, el riesgo de liquidez, es decir, la capacidad de cumplir con los pasivos a corto plazo, se considera uno de los riesgos más altos. La gestión eficiente de la liquidez es esencial para garantizar la continuidad operativa de UNACEM. Los riesgos operativos, aunque mencionados, no se detallan en este apartado. Los riesgos de liquidez y operativos, junto con el riesgo de mercado y de crédito, conforman un conjunto de factores que deben ser considerados en la gestión integral de riesgos de UNACEM, afectando a la sostenibilidad y estabilidad de la empresa. La evaluación y mitigación de estos riesgos es fundamental para garantizar la salud financiera de la empresa.

La valoración de UNACEM se realiza utilizando dos métodos principales: el método de descuento del flujo de caja libre (DCF) y el método de múltiplos Valor de Empresa sobre Ventas (EV/Ventas). El método DCF requiere el cálculo de las tasas de descuento, incluyendo el costo del accionista (Ke) y el costo promedio ponderado de capital (WACC). Para el cálculo del Ke, se utiliza la tasa del bono americano a 10 años al cierre de 2015 como tasa libre de riesgo, considerando también el riesgo país. El método de múltiplos, en cambio, se basa en la comparación del ratio EV/Ventas de UNACEM con el de otras empresas cementeras de América del Sur, buscando obtener una valoración relativa. Ambos métodos ofrecen diferentes perspectivas para estimar el valor de la empresa, permitiendo un análisis más completo y robusto de la valoración de UNACEM.

Para el método DCF, la tasa de descuento se calcula como el Weighted Average Cost of Capital (WACC). En el cálculo del WACC se incluyen los activos fijos de largo plazo (14M), ya que representan acciones con valor no contempladas en la valoración del DCF. Para la perpetuidad se asume un crecimiento del 2%, menor o igual al valor esperado de la inflación peruana entre 2016 y 2018 (2.75%). Las fuentes de información para este cálculo incluyen datos de Bloomberg, memorias anuales de UNACEM (2009-2015) y el BCRP. Este método proporciona una valoración intrínseca de la empresa basada en sus flujos de caja proyectados, considerando la tasa de descuento para reflejar el riesgo.

Este método utiliza la metodología de valoración relativa, comparando el ratio Valor de Empresa/Ventas (EV/Ventas) de UNACEM con el de empresas cementeras comparables en América del Sur, expresadas en soles. Cementos Pacasmayo se menciona como una empresa comparable, destacando su ubicación en la zona norte de Perú y su competencia directa con UNACEM a nivel nacional, aunque no regionalmente, dado que UNACEM compite principalmente en la zona centro. Este método proporciona una estimación de valor basada en la comparación con empresas similares, lo que ayuda a validar la valoración obtenida con el método DCF. La selección de las empresas comparables es crucial para la fiabilidad de este método.